一、概述
与其他金砖国家（巴西、俄罗斯、印度和中国）相比，巴西的基础设施投资率较低，过去二十年平均占 GDP 的 2.25%。这主要是由于国内储蓄水平低、公共部门财政问题和长期融资选择少所致。
巴西开发银行（Banco Nacional de Desenvolvimento Econômico e Social – BNDES）历来是巴西基础设施项目的主要融资来源。由于巴西的财政危机和更加自由的议程，BNDES 正在转向市场利率并减少其存在。因此，投资商一直在寻找基础设施项目的其他融资来源，主要是通过债务资本市场、多边机构和出口信贷机构融资。
2021年来出现了以下情况：
- 1. 通过在当地资本市场发行债券来筹集 100% 资金需求的项目；
- 2. BNDES 提供美元贷款、充当公开发行的承销商/基础投资者，以及 BNDES 在私募基金中投资基础债券；
- 3. 美洲开发银行提供巴西雷亚尔贷款；
- 4. 由出口信贷机构支持的在国际资本市场发行的巴西雷亚尔债券；
- 5. 为以美元为收入的项目在国际资本市场发行的美元项目债券；以及在国内资本市场发行的短期巴西雷亚尔债券，用于支付特许项目相关的附加费用。
与此同时，其他政府实体（机构或区域开发银行）也加大了对融资项目的参与力度。
市场预期，未来几年开发银行、商业银行、资本市场、出口信贷机构和应收账款投资基金（FDIC）提供的融资份额可能会增加，这对巴西项目融资市场的新参与者来说是一个重大机遇。
项目正从单一来源融资转向多来源融资，通常包含大量跨境成分，这不仅需要深入了解本地和国际项目融资标准，还需要具备驾驭多种文化和弥合交易中涉及的不同方之间差距的能力。
二、BNDES 的作用
自 1990 年代中期以来，巴西开始允许私营企业以特许、许可或行政授权的方式经营公共服务。BNDES 一直是巴西基础设施项目的主要资金来源，这主要得益于其补贴利率。
作为减少巴西财政赤字和重新分配政府补贴的努力的一部分，巴西国会于 2017 年 9 月 21 日颁布了第 13,483 号法律，确认自 2018 年 1 月 1 日起，以 BNDES 发放的贷款补贴利率 (TLP) 取代传统的 BNDES 补贴利率( TJLP )。
2018 年，TLP 固定在与 TJLP 相同的水平，并从 2023 年开始逐步增加，直到根据巴西官方通胀率（Índice de Preços ao Consumidor Amplo – IPCA）加上政府债券收益率（Notas do Tesouro Nacional Série B – NTN-B）计算得出。
预计几年后TLP将达到巴西国债的利率。
虽然 TLP 可能会增加 BNDES 贷款的成本，但从广义上讲，它有望提高商业银行和资本市场的竞争力，并开发其他长期融资来源。
尽管如此，BNDES 仍在巴西的长期融资中发挥着重要作用，尤其是在新的政治议程下。2023 年发放了 1140 亿雷亚尔，较 2022 年增长 17%，而 2022 年已较 2021 年大幅增长 51%。
三、国外融资
鉴于近期经济下滑，巴西政府吸引国家基础设施项目投资的努力很大程度上与吸引外资相关。
目前阻碍巴西基础设施项目获得外国融资的一个方面是基础设施投资者面临的外汇风险，因为项目的现金流以巴西雷亚尔计价并根据通货膨胀进行调整。
虽然长期对冲可以解决货币错配的风险，但这种方法在巴西并不适用，即使适用，成本也高得离谱。政府目前正在研究其他替代方案，通过税收优惠和监管授权来保护基础设施项目免受这种错配的影响。
由于历史上缺乏对货币错配的监管，巴西的基础设施项目仍然很少由外国资本融资。尽管如此，巴西政府正致力于复制其他拉美国家的成功政策，为基础设施项目开发替代资金来源。一种可能的替代方案是将公共服务用户支付的部分关税与某种外币或一篮子外币挂钩。在这种情况下，可以通过构建融资条件来降低巴西雷亚尔大幅贬值的风险——例如，通过规定货币贬值事件引发的宽限期，因为货币贬值事件通常会伴随宏观经济调整政策。
另一种可能的措施是采用外汇指数化机制，将特许经营商的部分收入用于外汇，而不将风险转移给公共服务的用户。在这种情况下，外汇变动（无论是正值还是负值）的风险由授权机构承担。此外，巴西政府可以直接或通过巴西国家开发银行向投资者提供长期掉期，以换取一定比例的报酬。在这种情况下，即使巴西雷亚尔兑美元贬值幅度更大，外汇储备的存在和税收的增加也可以成为巴西政府的自然保护机制。由于与基础设施项目相关的项目融资债务部分在长期内摊销，因此不会对国库造成如此严重的影响。
四、无追索权项目融资
巴西通常尚未实现对当地项目的无追索权项目融资。基础设施融资通常由发起方提供企业担保，直至财务完成。因此，债权人对建设协议和运营前问题的审查通常并不广泛，这些风险的信用分析主要基于发起方。股权支持协议也常用于保证发起方出资以完成项目。一些股权支持协议超越了典型的国际惯例，规定发起方必须承担债务金额。
受国际发起人和私募股权投资者的影响，近年来出现了一些关于减少建设阶段对发起人的追索额度的讨论，这引发了关于项目各方之间最佳风险分配的有趣争论。
2022 年，巴西国家开发银行为圣保罗地铁 6 号线的建设和运营提供了“首创”的 69 亿巴西雷亚尔无追索权融资。巴西国家开发银行在建设期间的风险部分由无追索权银行担保承担，这是巴西国家开发银行融资的一项创新功能。
在接下来的几个月里，预计国际和私募股权赞助商将继续推动巴西建立更有限的追索权结构。这将迫使贷方更具创造力，并充分识别、分析和分配项目风险。
五、资本市场——绿色债券
除了努力推动资本和金融市场取代传统融资来源外，巴西公共和私营实体也积极将资源分配给低碳基础设施项目，以履行《巴黎协定》规定的雄心勃勃的环境承诺。由于这一战略，巴西国家经济与社会发展银行发行了 10 亿美元的绿色债券，以在国外市场筹集资源，为巴西的八个风力发电项目提供资金。
巴西的企业和商业银行对巴西发展绿色议程的潜力表现出浓厚兴趣。在巴西拥有约 1.8 万亿雷亚尔资产的国内外机构投资者已签署《巴西绿色债券声明》，承诺为巴西绿色债券市场的发展做出贡献。
基础设施项目债券也越来越普遍，当债券收益用于新工程建设（绿地或棕地项目）且项目符合政府对“优先基础设施项目”规定的要求时（根据2011年6月27日巴西法律第12,431号），投资者可能获得税收优惠。
此外，2018年，巴西国家开发银行与美洲开发银行建立合作伙伴关系，成立了12亿巴西雷亚尔的基础设施信贷基金。该基金旨在促进对交通、能源和卫生部门以及社会基础设施（如卫生和教育）债务工具的投资。
最后，巴西政策制定者针对当前宏观经济形势做出的上述改变预计将增加资本市场和商业银行在巴西项目融资中的份额。因此，预计至少在近期内，巴西的项目融资仍将是主要资金来源之一。
六、资本市场 – 基础设施私募股权投资基金
随着巴西利率降至历史最低水平，发起人正在积极寻找资本市场结构来为基础设施项目融资。在此背景下，根据 2007 年 5 月 29 日颁布的巴西法律第 11,478 号，多支 FIP-IE 于 2022 年和 2023 年制定和发行。
FIP-IE 结构的投资者享有一些税收优惠（巴西居民个人在符合一些要求的情况下，无论是在配额摊销的收益分配中，还是在出售配额所获得的资本收益中，都享有零所得税率），这使 FIP-IE 成为巴西资本市场的热门产品。
FIP-IE 投资组合中至少 90% 必须由根据巴西法律成立的公司 ( sociedades por ações ) 发行的证券（例如股票、认股权证和债券）组成，并且必须与以下行业的基础设施项目相关：
- 1. 能源;
- 2. 运输;
- 3. 供水和基本卫生设施；
- 4. 灌溉；和
- 5. 其他优先领域。
对于无法通过基础设施债券进入巴西资本市场的项目来说，FIP-IE 可以作为一种替代方案。
七、能源转型
全球和巴西向能源转型的模式转变也有助于重塑巴西的项目融资。这一转变推动了风能、太阳能、水力发电等可再生能源项目的融资激增。由于其地理特征，巴西有潜力成为绿色经济的世界领导者。
因此，巴西的项目融资越来越注重可持续性，金融机构和其他参与者都在寻找符合环境、社会和治理 (ESG) 标准的机会和投资。在不久的将来，这一趋势预计将加速，可再生能源交易在融资结构中将发挥更加核心的作用。
原文作者：安感海外情与愁 https://mp.weixin.qq.com/s/15YzOBLX_XSpIjcNoMrLYQ